三棵樹(603737)已從第二階段的“工程渠道拓展與規(guī)模化發(fā)展”邁入第三階段的“全面‘零售化’、‘經(jīng)銷化’”。11-21年憑借與地產(chǎn)客戶深度合作，公司確立了規(guī)模優(yōu)勢，大幅縮小了和行業(yè)龍頭的差距，這為公司后續(xù)的發(fā)展奠定了最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，盡管這個(gè)過程中也伴隨著應(yīng)收賬款的激增。經(jīng)過21-24年的消化，當(dāng)前公司減值風(fēng)險(xiǎn)已顯著下降，24年底公司按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例已至78.6%，潛在計(jì)提額已減少至2.6億元。22年起公司開啟了全面的渠道轉(zhuǎn)型與零售升級，24年底公司經(jīng)銷收入占比已升至87%，“馬上住”等零售業(yè)務(wù)收入占比也在持續(xù)提升。

　　從工程放量到零售發(fā)力：三棵樹的雙管齊下。中國當(dāng)前已進(jìn)入存量房時(shí)代，建筑涂料的設(shè)計(jì)和功能屬性使得其替換頻率遠(yuǎn)高于其它建材。26年二手房及翻新房釋放的涂料需求占比預(yù)計(jì)達(dá)46%，成為市場的重要組成部分，且呈逐年增長態(tài)勢。這也使建筑涂料的零售市場更為穩(wěn)定，不易受新房銷售面積波動(dòng)影響。為更好地服務(wù)消費(fèi)者，16年公司便推出“馬上住”，25年發(fā)布“馬上住3.0”，對產(chǎn)品、服務(wù)、店態(tài)等進(jìn)行了全面升級。當(dāng)前的“馬上住”更多以社區(qū)店形式呈現(xiàn)，成為存量房時(shí)代的“最后一公里煥新”樞紐。至25年中“馬上住”門店已超2400家，僅25年上半年新開社區(qū)店超1200家?？紤]到“馬上住”門店與二手房中介門店相似的應(yīng)用場景以及24年底貝殼在全國已擁有51573家門店(其中鏈家直營門店5600家)，我們認(rèn)為“馬上住”門店在未來有較大的擴(kuò)張潛力。

　　雙龍共舞，三棵樹攪動(dòng)中國涂料格局。截至24年底，全球涂料與油漆市場總規(guī)模已達(dá)到1960億美元。其中，中國依然是全球最大的單一市場，占全球市場的25%(約490億美元)。在中國市場，立邦中國遙遙領(lǐng)先，24年實(shí)現(xiàn)銷售收入258億元，三棵樹與PPG分別以121億元和112億元位列二、三位。建筑涂料細(xì)分市場立邦中國和三棵樹具備明顯優(yōu)勢。過去5年三棵樹收入規(guī)模基本維持在立邦中國的5成左右，但差距在25年有收窄跡象，25年前三季度立邦中國收入同比-10%，同期三棵樹收入同比+3%;25年前三季度立邦中國營業(yè)利潤同比+7%，同期三棵樹歸母凈利潤同比+80%。

　　對標(biāo)宣偉，龍頭企業(yè)的成長邏輯。北美涂料市場在全球涂料市場中占比約20%，是全球第三大涂料市場，其中美國占據(jù)了主要市場份額。美國建筑涂料市場重涂需求占比遠(yuǎn)高于新建建筑涂刷需求。當(dāng)前美國建筑涂料市場主要通過三大渠道實(shí)現(xiàn)終端銷售，其中直營終端占比約56%，大型零售商占比約18%，獨(dú)立經(jīng)銷商占比約26%。宣偉是全球最大的涂料企業(yè)，2024年銷售額231億美元，美國建筑涂料市占率超55%，全球市占率超11.41%，業(yè)務(wù)范圍覆蓋建筑涂料、工業(yè)涂料、汽車涂料等多個(gè)板塊，業(yè)務(wù)遍及全球120多個(gè)國家和地區(qū)。收并購是宣偉近30年成長的核心引擎之一，通過收購不斷補(bǔ)齊產(chǎn)品、渠道與區(qū)域短板，逐步構(gòu)建全渠道覆蓋與多元化產(chǎn)品組合，加速行業(yè)整合。

　　積極拓展海外市場，推動(dòng)中國漆走向世界。公司自2018年起響應(yīng)“一帶一路”倡議，持續(xù)擴(kuò)展國際市場，尤其是在中東、東南亞和非洲等地區(qū)。2025年通過參加沙特利雅得五大行業(yè)展展示公司專為中東市場設(shè)計(jì)的綠色環(huán)保產(chǎn)品，表明公司深耕中東市場的決心和實(shí)力。

　　盈利預(yù)測、估值及投資評級：短期看，在行業(yè)需求承壓背景下，公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼，25Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營收93.92億元，同比+2.69%;歸母凈利潤7.44億元，同比+81.22%;毛利率32.81%，同比+4.15pcts。中期看，行業(yè)格局愈發(fā)清晰，立邦/三棵樹各有所長，已跨過單品類階段、單品類+服務(wù)階段，進(jìn)入多品類+服務(wù)的第3階段，與同行拉開段位差距。同時(shí)立邦對三棵樹的身位優(yōu)勢有收窄跡象。長期看，從助力冬奧到故宮聯(lián)名，從“三棵樹馬上住”到千家門店扎根全國，“國潮”興起不可阻擋。三棵樹品牌正逐步占領(lǐng)新一代年輕人心智。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)收入124.58億元、128.27億元、136.21億元，同比+2.92%、+2.96%、+16.19%;歸母凈利潤9.20億元、11.52億元、13.55億元，同比+177.08%、+25.26%、+17.59%。維持“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)回落風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商開拓及管理風(fēng)險(xiǎn)，研報(bào)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，市場規(guī)模測算偏差風(fēng)險(xiǎn)，第三方數(shù)據(jù)失真風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)研數(shù)據(jù)偏差風(fēng)險(xiǎn)。