為了打通上游“卡脖子”的原料端，道恩股份(002838.SZ)將目標瞄準了合作多年的供應商——韓國SK集團旗下三元乙丙橡膠(EPDM)生產商。

　　道恩股份以近6億元價格拿下寧波愛思開合成橡膠有限公司(下稱“寧波SK”)80%股權及相關專利技術的背后，是SK集團正逐步退出在華傳統化工業(yè)務。

　　而作為SK集團旗下盈利的優(yōu)質資產，寧波SK深耕擁有高技術壁壘的EPDM領域，從財務上來看堪稱“現金奶牛”。

　　12月11日，道恩股份副總經理、董秘王有慶對界面新聞獨家表示，公司與SK集團合作多年，標的公司的EPDM產能可達6.5萬噸/年，毛利率超過30%，今年凈利潤有望超過2.5億元，交易價格非常劃算。

　　“按照初期規(guī)劃，未來公司(道恩股份)將消化其約三分之一(即約2萬噸)產能用于自身生產。隨著公司未來TP產能擴充，自用比例還將大幅提升，EPDM也將實現國產替代。”王有慶接受界面新聞采訪時表示。

　　另據知情人獨家透露，此次交易一度面臨變數。經過“驚心動魄”的溝通后，雙方最終于12月11日完成正式簽約。

　　通過股權穿透，SK集團持有寧波SK80%股權。

　　原料“卡脖子”，標的三分之一產能將用于自家生產

　　12月10日晚間，道恩股份披露稱，公司擬以自有資金5.16億元收購愛思開致新投資香港有限公司(下稱“SK香港”)持有的寧波SK80%股權。

　　與此同時，SK香港的關聯方將以不超6470萬元價格轉讓其持有的標的公司產品相關專利技術及商標。這筆共計約5.81億元的收購完成后，寧波SK將成為道恩股份控股子公司。

　　公開資料顯示，寧波SK成立于2012年，主營乙丙橡膠產品生產。

　　通過天眼查股權關系穿透，韓國第二大企業(yè)SK集團通過SK香港間接持有其80%股權;另外，寧波市鎮(zhèn)海區(qū)國資通過寧波市鎮(zhèn)海浦興城市建設投資有限公司持股約18.75%。

　　道恩股份于2017年登陸深交所上市，主營熱塑性彈性體、改性塑料、色母粒、可降解材料和共聚酯材料等功能性高分子復合材料的研發(fā)、生產和銷售。

　　對道恩股份而言，寧波SK的核心吸引力在于其掌握的EPDM生產技術。

　　界面新聞注意到，早在道恩股份登陸A股上市時，SK集團旗下愛思開綜合化學國際貿易（上海）有限公司就是公司前五大供應商之一，采購產品包括寧波SK目前所生產的EPDM原材料。

　　據悉，EPDM系高性能彈性體產品，核心需求主要來自汽車、工業(yè)、建筑三大領域，終端如汽車密封條、減震部件，家電(洗衣機門封)等。

　　王有慶對界面新聞表示，公司與SK集團合作已有十多年，公司動態(tài)硫化平臺生產的TPV的核心原材料就是EPDM，但采購分散，并非全部采購于SK集團。本次收購后，公司對上游核心原料將實現自主可控，形成EPDM產業(yè)鏈閉環(huán)，初步規(guī)劃標的三分之一產能用于公司自身生產。

　　由于上游EPDM領域的高技術壁壘，其生產對于國內企業(yè)來說一直是“卡脖子”難題。

　　據化工行業(yè)業(yè)內人士對界面新聞表示，目前整個EPDM行業(yè)的生產企業(yè)(包括國內和進口來源)有20家左右，如果按企業(yè)控制方性質劃分，絕大多數是外資或合資企業(yè)，純國產的生產企業(yè)只有吉林石化和延安能化兩家。

　　“以去年的數據估算，占國內EPDM市場份額最大的是沙特的阿朗新科（Arlanxeo），其市場占有率將近30%。寧波SK市場份額大概占12%左右，屬于中等體量、定位于中高端的供貨商。”上述化工行業(yè)業(yè)內人士對界面新聞表示，EPDM牌號眾多，性能差異較大，寧波SK相比國內其他廠家來說具有一定技術優(yōu)勢。

　　“收購完成后，公司不僅能解決原材料供應問題，還能切入一個高壁壘、競爭格局良好的細分賽道，進一步提升公司盈利能力。”王有慶對界面新聞表示。

　　這一點從標的寧波SK最新的財務情況可見一斑。

　　市場“供需緊平衡”，產品毛利率超30%

　　從財務角度來看，寧波SK也堪稱一筆優(yōu)質資產。

　　2025年前6個月，寧波SK實現營業(yè)收入5.69億元，對應凈利潤1.07億元，經營活動產生的現金流1.88億元，僅不到半年時間就超過了去年全年的盈利水平，且現金流保持充沛。

　　在此背景下，寧波SK的凈資產總額達到3.44億元，較去年年底的2.37億元大幅增長45.15%。

　　王有慶對界面新聞獨家透露，根據最新同步的財務信息，寧波SK今年全年的營業(yè)利潤約在3億元左右，預計全年稅后凈利潤有望達到2.5至2.8億元。

　　“如果按照5.16億元的收購對價計算，此次投資的回報周期短，商業(yè)價值顯著。標的公司EPDM產能已從5萬噸/年提升至6.5萬噸/年，今年的毛利率至少在30%以上。”王有慶表示。

　　招商證券最新研報認為，今年上半年，由于乙烯和丙烯等原材料價格下降，寧波SK凈利潤達到1.1億元。出于審慎原則，假設給予15%的凈利潤率計算，預計標的公司2026和2027年凈利潤約2.15億元，對應收購該公司80%股權，道恩股份2026/2027年歸母凈利潤預計可分別達到4.84/6.13億元。

　　界面新聞注意到，從EPDM市場整體來看，其之所以能維持高毛利率，在于技術高門檻、供需緊平衡的格局下，行業(yè)近年來一直保持較高的景氣度。

　　卓創(chuàng)資訊分析師姜曉磊對界面新聞分析道，以今年為例，從出廠環(huán)節(jié)來看，EPDM市場價格全年表現平穩(wěn)：在3月份小幅上漲，到7、8月份又小幅下跌。全年波動幅度非常小，供應端的產銷數據和利潤水平都比較好。

　　王有慶對界面新聞表示，“EPDM的生產技術基本被國外壟斷，國內供給端沒有那么多，產能不會出現突然暴漲的情況。而需求端包括汽車、家電等行業(yè)更新換代，行業(yè)一直處于‘供需緊平衡’的狀態(tài)”。

　　王有慶進一步分析道，一方面EPDM生產具有技術壁壘，另一方面，國內企業(yè)即使引進了技術，也需要較長的投建周期，從設備磨合、工藝穩(wěn)定到人員培養(yǎng)，都需要長周期積累才能實現高品質的穩(wěn)定生產，尤其對于投資回報周期敏感的民營企業(yè)來說，進入意愿不強。而寧波SK的初始投資額就達到17億元。

　　值得一提的是，我國自2020年以來對EPDM產品實行反傾銷政策，這也在很大程度上維持了國內市場供需的緊平衡狀態(tài)。

　　“對于國內EPDM生產商來說，反傾銷政策為其提供了一個重要的宏觀保護環(huán)境，目前國內生產商的貨源占據了大部分市場份額。”姜曉磊對界面新聞表示。

　　王有慶在接受界面新聞采訪時也證實了行業(yè)分析師的判斷，即國內對進口EPDM的反傾銷政策構成了重要的市場保護壁壘，這也使得本次收購更具戰(zhàn)略意義——將一家由外資控股，但位于國內、享受政策保護的優(yōu)質公司，轉化為國內上市公司控股的資產，“實際是一個國產替代的過程”。

　　界面新聞注意到，國家商務部曾于2020年12月18日發(fā)布公告稱，將從2020年12月20日起，對原產于美國、韓國和歐盟的進口三元乙丙橡膠(EPDM)征收反傾銷稅，征收期限為五年。

　　當下恰好是五年期限的關鍵節(jié)點，姜曉磊對界面新聞表示，從流程上看，到期后商務部會發(fā)起“日落復審”，決定是否繼續(xù)執(zhí)行下一輪反傾銷政策。

　　SK集團為何放手?

　　為了拿下寧波SK這塊技術壁壘高、盈利能力穩(wěn)定的優(yōu)質資產，道恩股份將花費近6億元，評估增值率88.27%。

　　與當下多起并購重組案例的評估法不同，此次評估并未采用收益法，而是采用更為“保守”的資產基礎法進行評估。不到90%的評估增值率，放眼整個A股市場的并購案例亦處于較低水平。

　　截至評估基準日2025年6月30日，寧波SK賬面總資產為7.83億元，總負債4.39億元，凈資產3.44億元;賬面凈資產評估值 6.47億元，增值3.04億元，增值率88.27%。

　　在道恩股份看來，考慮到標的的盈利能力和戰(zhàn)略價值，此次交易價格可謂相當劃算。

　　據知情人士透露，此次交易系SK方面主動找到道恩股份，不過由于標的公司今年業(yè)績亮眼，SK集團內部投委會和董事會在最終審批環(huán)節(jié)曾出現不同聲音，質疑“為何在利潤高點以相對較低的價格出售”，這使得此次交易一度面臨變數。而在經過“驚心動魄”的溝通后，最終完成了正式簽約。

　　不過，截至今年前三季度，道恩股份賬上的貨幣資金只有3.34億元，距離5.81億元尚有2.47億元的“缺口”。

　　對此，道恩股份董秘王有慶表示，公司賬上至少有8個億的優(yōu)質應收票據，這類資產可通過貼現快速變現。另一方面，公司擁有超過20億元的銀行授信額度，融資渠道暢通，收購資金與日常運營資金可通過內部調配靈活解決，因此不存在支付壓力。

　　那么，對于這樣一塊優(yōu)質資產，SK集團為何選擇出手？

　　“實際上，關于SK出售EPDM業(yè)務的討論已有多年，選擇在當前EPDM利潤和行情尚可的節(jié)點出手，可能意味著集團認為達到了 ‘理想化的出售狀態(tài)’。”前述化工行業(yè)業(yè)內人士表示，目前SK集團正在對在華基礎化工業(yè)務調整，而EPDM只是其龐大產品線中非常小的一部分。

　　另據知情人士透露，對于賣方SK集團而言，戰(zhàn)略退出傳統化工業(yè)務是其明確的全球戰(zhàn)略。“盡管寧波SK是其中少數仍在盈利的優(yōu)質資產，但作為集團的非核心業(yè)務，剝離已是既定的方向。在出售時，SK方面實際更看重收購方能否使企業(yè)持續(xù)良好運營，而非純粹追求最高售價”。

　　今年以來，SK集團海外資產重組逐步落地，并開始聚焦人工智能、電池、芯片(SK海力士)等領域，被外界稱為“ABC戰(zhàn)略”(AI、Batteries、Chips)。

　　據多家媒體報道，今年9月，SK集團計劃出售其在中韓(武漢)石油化工有限公司(下稱“中韓石化”)的全部35%股份，預計交易賬面價值約42億元人民幣。

　　據悉，中韓石化系SK集團與中國石化在2013年共同投資3.3萬億韓元成立的合資企業(yè)，曾被視為SK“中國本土化”戰(zhàn)略的象征。

　　在業(yè)內人士看來，正是得益于SK集團的戰(zhàn)略調整，道恩股份迎來了千載難逢的機會。

　　“收購完成后，公司將派總經理和財務負責人過去，而現任的韓方總經理在工商變更之后將留任至少一年。”王有慶表示，盡管此次交易未設置對賭條款，但為保障平穩(wěn)過渡，標的公司將采用 “中方主導+韓方協助”的管理模式，標的公司原有管理團隊不會發(fā)生太大變化。